人民币对美元汇率近来出现连续暴跌情况。1月6日，人民币对美元中间价再下调145个基点，为1美元兑6.5314元人民币，创2011年4月以来新低。美元中间价发布后，离岸人民币兑美元快速贬值，突破6.70关口，创2009年来新低。

中国央行主动下调人民币汇率中间价，或许意味着中国可能改变汇率政策，期望人民币贬值尽快到位。

人民币贬值主要原因是什么呢？

短期看与美元加息有关。

一国汇率变动短期受利差变化影响，中期受国际收支平衡影响，长期受资本产出率影响。从短期看，中美两国利差变化，会影响汇率变动。不过利差影响汇差的前提是资本自由兑换，目前中国资本账下有管理开放，资本流动仍然受到一定限制。

美联储加息自然影响短期资金，这部分短期资金有可能因利差缩小，并看好美元资产而流出中国。有官方统计的短期外债并不多，资本外流不会对汇率带来过度冲击。短期外债包括短期外币借款，可能是房地产业居多，在美元利率比较低的时候进入中国。还有一部分可能是通过贸易方式进入资本市场的热钱，数量不好估算。总体看，短期资金规模不是很大。

从长期角度看，资本外流可能包括一部分民间资本，其不看好中国资产主要原因在于政治环境变化和经济周期变动。大规模反腐必然导致非阳光资产外流，但规模有多大，无法估计。而大量的民间资本更可能因为对经济预期悲观，而流向海外。

就经济层面而言，中国资本产出率下降，是投资者预期人民币长期贬值的主要因素。当资本存量足够小时，资本边际产出很大，当资本存量很大时，资本边际产出则变小，也就是资本边际产量递减规律发生作用。

目前导致中国资本产出率下降的主要原因有两个。其一，经济基数过大，资本存量过大，资本边际产出减少。其二，外需减少，出口产能过剩，出口部门资本产出率快速下降。中国经济整体资本产出率的下降，是投资者不看好长期汇率的主要原因。因此，在中国经济完成结构调整前，中国的平均资本产出率都不会出现回升，人民币存在长期贬值趋势。

尽管中国存在外汇管制，资本外流受到一定抑制，但境外离岸市场与在岸市场的巨大汇差，也进一步刺激境内资本外流。

人民币离岸市场贬值加快的一个重要原因可能是境外人民币持有人抛售人民币。近几年人民币结算和储备数量都在增加，但由于境外市场缺乏人民币保值增值工具，无法对冲汇率风险，因而增加美元配置就成为最优选择。

在人民币贬值压力下，中国央行多次在境内外市场进行汇率干预，但在消耗大量美元储备后，并未改变人民币贬值趋势。中国央行应尽快改变汇率政策，让市场决定人民币快速贬值，既增加出口竞争力，也减少未来资本外流压力。

当然贬值也是一把双刃剑，在提升出口竞争力同时，也会促进资本在短期加速流出，并刺激境内居民抢购美元。一旦居民形成人民币贬值一致性预期，抢购美元的结果是导致人民币基础货币供应减少，通缩压力更加严重。

中国央行没有放任人民币快速贬值，应该还会考虑另外两个因素，一是强调大国责任，避免引起其他经济体货币竞相贬值；二是避免带来股票市场冲击，影响股市稳定，从而影响新兴产业融资。

由于面临两难选择，汇率管理考验央行智慧。一个合理推测是，人民币会梯度贬值，即一段时间快速贬值，然后央行干预，稳定一段时间后，再主动加速贬值，快速下台阶。这种做法也符合中国央行长期奉行的出其不意作风。

作者：刘杉（经济学博士、中华工商时报副总编辑、兼任南开大学国经所教授）

来源：小报告（ifengxbg）

---

延伸阅读：人民币为什么会贬值？

作者：贝乐斯

来源：岭峰资本（DimensionsCapital）

今年以来仅三个交易日，离岸美元兑人民币汇率就升值2.35%，已经超过二年期人民币定期存款的利息。去年8月10日到今天，美元兑人民币的在岸汇率升值5.6%，而同期上证指数则下跌10%。人民币贬值趋势已经非常明显。人民币为什么会贬值？

想要搞明白为什么人民币会贬值，就要先搞清楚过去这十几年人民币为什么持续升值。过去这些年，中国经济快速发展，到处都是投资的机会，海外资金大量流入，推升人民币汇率。另一方面，中国成为了世界工厂，出口快速增长，顺差越来越多，也推升了人民币汇率。而从2009年开始，一个不为人知的重要因素则支撑了人民币汇率的上涨，目前也是这个因素决定了人民币汇率贬值是一个极为确定的事件。

 

几年前，我在读某造船企业的年报时发现了明显的异常。这个公司的理财投资占了60%以上的利润，已经超过了造船主业。资产负债表上价值高达百亿人民币的大量境内理财信托投资靠的是大量境外美元贷款支撑。企业在国内抵押一部分人民币，获得全额的美元信用证，相当于获得了金融杠杆。企业的海外子公司凭借母公司在国内银行开出的美元信用证担保，从海外银行获得短期美元贸易贷款。然后海外子公司把获得的美元资金以各种方式汇入国内，提供给母公司在国内投资获利。

半年期美元贸易贷款利息大约3%，而如果汇入国内，投资于理财信托产品，则有10%的回报，再加上人民币兑美元的升值，再乘以杠杆，企业的收益是（7%+人民币升值）x 杠杆率。即使是保守的两倍杠杆，由于人民币在2010年到2013年每年升值1.4-5.0%左右，这个公司的回报率至少在20%以上。这样的回报率，在实业越来越艰难的时候非常可观。难怪这个公司的老总认为这是一个低风险，高回报的新业务，大力拓展。这些做实业的企业家，不懂金融，更不懂金融的风险，却首先尝到了金融杠杆套利的甜头。一旦尝到了血的味道，实业领域辛辛苦苦打拼挣钱的一点儿利润早就看不上眼了。

 

这还只是一个企业而已。我查了查国际清算银行的统计，这种套利的资金竟然高达一万多亿美元。更为危险的是，这一万多亿套利资金，有高达70%是一年以内的短期贷款，必须不断的滚动续借。

 

一万多亿美元不是小数目，大约占外储的三分之一。也就是说外储里约有三分之一是套利热钱，一有风吹草动，不得不走。现在实体经济回报越来越低，外资不再大量流入，仅仅靠顺差已经无法抵消资本外流的压力，人民币汇率开始贬值。这一万多亿美元的套利资金面临着灭顶之灾。首先，由于美联储升息，海外美元贷款利息上涨。其次，国内投资理财的回报率越来越低。最关键的是人民币贬值让套利空间反转，变为加杠杆亏损。这样一来套利的大趋势已经反转，套利者必须逃离。这种情形在不久前的A股也上演过。投机者大肆用融资配资高杠杆，推高股市，获得几倍的高回报，却在股市下跌中集体踩踏出逃。

如果趋势反转能缓慢有序进行，投机套利资金逐渐退出，人民币贬值的压力也许还小些。但是，金融市场的规律就是一窝蜂。在《金融炼金术》一书中，索罗斯写到“而更重要的则是，当一个趋势的改变被大家识别出来，投机交易的量有可能经历大规模，甚至是灾难性的增加。当一个趋势持续起来时，投机流动是逐渐增加的。但反向的变化不仅涉及目前的流动，还涉及到积累起来的存量投机资本。趋势持续的时间越长，积累的存量越大。当然，也有一些缓和的情况。一个就是市场参与者可能只是逐渐认识到趋势的改变。另一个就是当局肯定会意识到危险从而采取行动来避免崩溃。”目前看，套利者早已经认识到了趋势的改变，而央行在做了各种努力之后已经没有意愿，也没有能力，在目前的汇率水平保持人民币汇率的稳定。

什么是真正确定性的机会？当市场参与者身不由己，不得不做的时候，就是真正确定性的机会。索罗斯说的反身性就是这种情况。泡沫中，参与者身不由己，不参与就会损失赚大钱的机会，你不参与别人也会参与。泡沫破裂，你不跑，别人会跑，不跑你就会被踩踏致死。目前的人民币汇率，你不换，别人会换，想想后面还有一万多亿美元的套利资金需要换汇，现在的价格真的很优惠了。这些套利资金，面临着灭顶之灾，必须换美元，属于“亡命之钱”。而海外银行不是慈善家，总会在下雨时收回雨伞，收回美元贷款。这样一来，未来几年人民币贬值的趋势就很明显了。

人民币为什么会贬值？除了经济因素，最重要的是高达一万多亿美元套利资金的反转。投机者在前几年享受了盛宴，加杠杆轻松获得了高额的收益，推高了人民币汇率。如今，投机者仓皇而逃，让人民币贬值，却让全体持有人民币资产的人买单。

作者：贝乐斯