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投资联盟 - 厦门天使投资人联盟

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    创业者和投资人之间的“对赌”是什么,为什么投资人那么喜欢?

    1 张三丰 2017-08-25 13:01
          提起对赌,好多创业者都直摇头,觉得对赌太可怕了。

      投资人一提对赌就觉得安全,不是有个知名的段子吗?——“投资人判断风口基本靠媒体,尽职调查基本靠审计,风险控制基本靠对赌。”这无疑是对投资人的一种戏谑,说明某些不专业的、没有insight(洞察力)的投资人,对行业趋势没有判断,对公司好坏和创业团队没有清楚认知,投资的风险基本不可控,为了防止投资失败,要靠对赌来保证投资安全性。显然,这样的投资人是不是好的投资人。

      那么,对赌到底是什么,有那么可怕吗?创业者要不要做对赌?

      首先,我们要明确和纠正一点,对赌听起来刺激,但是和赌博是完全不一样的事情。

      实际上,对赌的英文全称是valuation adjustment mechanism, 简称VAM,翻译成中文是估值调整机制。估值调整机制听起来拗口些,对赌好记好传播,所以大家一般记住的反倒是对赌了。对赌是对未来不确定性的一种协议,从信息不对称的角度来讲,投资人对被投公司永远都有信息不对称,当投资人和创业者之间对公司估值有分歧时,可以通过估值调整来实现,也就是通俗意义上的对赌。所以第一点,要将对赌真正的含义搞清楚,其实是一个估值调整机制,和赌博完全没有关系。

      还有一种误区,认为对赌是后期投资才有的。其实不是。我们在《“VC散户化”:股权众筹距离专业投资有多远》里专门讲到过,专业投资会有一些保护投资者权益的条款,包括反稀释、拖售权(drag-along)、跟售权(tag-along)、回购等,其实回购就是对赌的一种。

      所以,见到对赌,不需要害怕,这是一种投资人和被投公司之间对未来不确定性的一种协议。常见的情况是,投资人和被投公司对企业未来盈利能力有不一样的判断,比如,企业认为未来三年的利润可以做到1亿元、2亿元、4亿元的翻番成长,而投资人认为公司估计过于乐观,认为公司的未来三年利润是60%左右的成长,这个时候,如果双方达不到一致,为了尽可能实现投资交易的合理性和公平性,促成交易,投资人和被投公司会签订所谓的对赌条款,比如投资人认为60%的年增长条件下企业估值15亿元合理,公司认为是18亿元合理,这中间的差价可以通过对赌条款来约定,如果企业达到100%的成长,投资公司会将15亿元的估值调高,可能到18亿元,看公司业绩实现情况,但是如果公司达不到,就按照15亿元的估值,或者公司甚至低于60%的增长,那就要将估值调整到低于15亿元。

      以上就是对赌条款的大致逻辑。理论上讲,对赌协议是对投资方利益的保护,也是对被投企业的激励;是一种带附加条件的价值评估方式,通过特定的条件来调整对被投企业的估值;也是一种对风险和机会进行合理管理的方式,从投资人来讲,看到了企业的发展机会也看到了风险点,在企业坚持自身估值的基础上还不想放弃投资机会,愿意通过条款约定的方式,如果企业的成长达到目标,可以按照企业的估值来调整。对于被投企业来讲,需要融资又不希望降低企业估值,在投资人对企业的估值与企业对自身的估值存在分歧时,可以通过对赌条款表现自己的信心,如果未来确实达到目标,不会降低企业的估值。所以,理论上来讲,对赌协议对于真正专业的投资人和真正有能力的企业来讲,是双向的激励和认可。毕竟,信息不对称是投资人的最大风险,企业需要融资,通过对赌协议可以展示企业的能力和实力。

      所以,对企业来说,对赌并不是单向不利的,企业如果对公司的发展和未来盈利有确定性的把握,可以通过对赌条款提高企业的估值,或者获取投资人对管理层的奖励等。它是投资人和被投企业间的博弈与相互认可、约束。

      从形式来讲,对赌分为以下几种。

      第一种,估值调整。投资人和被投公司可以按照一定的标准对企业进行估值调整,比如确定一个benchmark是8000万元利润,估值10个亿元,PE(市盈率)为12.5倍,如果利润低于8000万元,则估值按照12.5倍的PE倍数同比例下调;如果利润高于8000万,则估值按照12.5倍的PE倍数同比例上调。这属于固定PE倍数的调整方式。对于没有盈利的早期公司来讲,可以按照milestone(里程碑),比如销售收入达到一定数额,或者用户数、合同数达到一定数额来调整。这种形式的估值调整也被称为业绩承诺或者业绩对赌。

      第二种,业绩补偿。一般是投资人为了鼓励管理层提高公司业绩的条款,如果公司未来达到一定的业绩标准,投资人将对管理层进行现金奖励或者股份奖励。当然,做这方面的对赌时,投资人要注意防止管理层为了争取奖励而冲业绩,更应该关注的是公司业绩的持续增长性。

      第三种,股份回购。这个条款也比较常见。大多数投资人在投项目时,会和创业者讨论公司何时上市或者出售退出,基于双方对退出日期的共同认可,投资人会设置一个条款,假设到一定日期公司无法退出,那么创业者应该将投资人的股份进行回购,一般还会有一个基础的年利息。我们说过,风险投资的资金成本其实蛮高的,美国行业平均统计15%。并且,出资人LP对GP投资人也有hurdle(最低)的要求,一般是8%。所以大多数回购利息在8%-15%之间。

      以上就是关于对赌的一些简单介绍。实际案例中,对赌的具体条款会根据项目的具体情况进行设计,可能很简单,也可能会很复杂,看双方对未来不确定性和确定性的把握有多大。理论上讲,做过很多投资的投资机构,比如大的投行、外资机构等对对赌的条款相对熟悉些,因为做过很多的案子,实际上,这些投资机构也都是从血泪的教训、惨痛的损失中总结出来的,需要对自己的权益进行一些保护。当然,如果是刻意通过投资经验优势对被投企业进行陷阱设计那就是不应该了。

      对于对赌条款,投资人和创业者都应该仔细核查核对,确认对赌条款是否会对投资公司、创业公司带来巨大风险。有几个风险点需要注意:

      第一, 是不切实际的业绩目标。创业者尤其是初次创业的创业者,对市场、商业的挑战认知度不够,会盲目乐观,觉得公司会超高速增长,几乎不会有市场竞争,消费者会不假思索买单,这些想法都不切实际,如果公司制定不切实际的业绩目标,会给公司本身带来很大的压力,甚至会把企业推向困境。

      第二, 想获得高估值融资。大部分创业者都认为估值越高越好,为了获得投资人的高估值而签订对赌。其实估值是合理为好,如果做出了超出公司预期的业绩承诺,当内部或者外部环境变化,出现不可控因素时,企业就被非常被动,甚至有创始人把公司股权让出的案例,这不得不说是创业者的贪婪造成的。

      第三, 以上两条都是对创业者的,对投资人来讲,也要考虑对赌条款实现的可行性有多高。对于一些财力有限的创业者来说,让创业者用现金回购股权很难实现,要考虑回购的实力和能力。还有如果公司处于困境时,让公司来回购也是有困难的。所以,对赌条款如何保证实施,是投资人需要考虑的事情。

      第四, 对于退出回购,实际上,对赌条款在报会IPO时会撤销作废,所以只要创业者在双方规定日期前报会,对赌条款就失效了,对创业者和企业的约束也取消了。

      实际上讲,真的出现回购条件时,投资人和创业者双方也会协商,要看情况是否实施。真正因为对赌闹上法庭、对簿公堂的毕竟是少数。

      理论上讲,对赌是一种估值调整机制,是双方对未来不确定性的一种协议,是为了双方更好的合作而设定的条款,是一种双方的互相认可和激励,不是为了任何一方的贪婪或者投机而设定的条款。

      有时候可能会有哪家机构对赌、哪些企业家被迫退出公司的新闻之类的,不建议大家带着感情色彩去阅读,实际上不是当事人很难知道具体发生了什么事情,假如一个人不能再好好带着公司发展了,假如某人是套现几个亿美金退出的,那怎么还能是被迫退出呢?当然,金融机构做“门口的野蛮人”是不对的,应该被谴责、监管。比如董明珠的格力,被野蛮人狙击的时候,自然有人帮她。金融只是一个工具,无所谓善和恶,是要看怎么用,用好了就是促进剂,用不好就走歪了。有野蛮人,自然也会有白武士来帮忙,创业者也要善于与资本市场合作,开放、合作、共赢。

          来源:【财新网】(专栏作家 乔继英)

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